El ascenso de los muertos vivientes: empresas zombis en todo el mundo

Las implicaciones macroeconómicas de las empresas zombis volvieron al primer plano del debate público durante la pandemia de Covid-19, cuando surgieron preocupaciones de que un apoyo público sin precedentes a las empresas pudiera haber ayudado a las empresas zombis a mantenerse a flote, retrasando así un necesario proceso de destrucción creativa. La existencia de empresas zombis no es un fenómeno nuevo, que se remonta a la década perdida de Japón que comenzó en la década de 1980, un período en el que los préstamos a empresas improductivas e inviables desempeñaron un papel clave en la amplificación del estancamiento económico al asignar mal el capital de las empresas más productivas ( Peek y Rosengren 2005, Caballero et al. 2008, Giannetti y Simonov 2013). Se han encontrado hallazgos similares durante la crisis de deuda soberana europea de la década de 2010, cuando los bancos débiles "patearon la lata por el camino" mediante préstamos zombis permanentes (Storz et al. 2017, Acharya et al. 2020, Blattner et al. 2023).

Lo especial del entorno actual es que la zombificación ha ido aumentando con el tiempo, particularmente desde la crisis global y la pandemia de Covid-19. Además, el contexto actual de condiciones financieras que se endurecen rápidamente crea desafíos adicionales para las empresas sanas que compiten con las empresas zombis. En un nuevo artículo (Albuquerque e Iyer 2023) creamos un nuevo conjunto de datos sobre empresas zombis globales para evaluar y comparar la incidencia de la zombificación entre empresas cotizadas y privadas para un gran conjunto de mercados avanzados y emergentes. Si bien encontramos que el aumento en el número de empresas zombis no augura nada bueno para la recuperación global, también encontramos que fortalecer el sector bancario, endurecer las políticas macroprudenciales y desarrollar regímenes de insolvencia pueden ayudar a mitigar los efectos de la congestión de las empresas zombis.

En mercados perfectamente competitivos, las empresas zombis improductivas e inviables saldrían del mercado, permitiendo a las empresas sanas operar de manera más eficiente, al tiempo que se promovería la entrada de nuevas empresas productivas. Pero, como lo ha documentado la literatura, los incentivos desalineados por parte de los prestamistas (bancos, inversionistas o gobiernos) permiten a las empresas zombis evitar el incumplimiento inmediato (Caballero et al. 2008).

Utilizamos datos de balances de S&P Compustat para empresas que cotizan en bolsa en 63 países (32 mercados emergentes y 31 economías avanzadas) durante el período 2000-2021, y el conjunto de datos de Bureau van Dijk ORBIS para empresas privadas, que cubren 43 países (26 economías avanzadas y 17 mercados emergentes). ) durante 1997-2020.

Aunque las empresas zombis no son directamente observables en los datos, la literatura ha propuesto varias definiciones, que van desde un concepto de tasas de interés subsidiadas por parte de los prestamistas (Caballero et al. 2008, Acharya et al. 2019), hasta empresas antiguas que no generan suficientes ingresos operativos para cumplir con sus obligaciones de pago de intereses (McGowan et al. 2018), y se combinan con la falta de oportunidades de crecimiento (Banerjee y Hofmann 2022), o con empresas en dificultades con un crecimiento negativo de las ventas (Favara et al. 2022).

En esta columna, identificamos empresas zombis con tres indicadores de balance, de manera similar a Favara et al. (2022), que capturan a las empresas que tienen más probabilidades de atravesar dificultades financieras y que son persistentemente no rentables (Albuquerque e Iyer, 2023). Las empresas zombis tienen un índice de cobertura de intereses (ICR) inferior a uno, su índice de apalancamiento está por encima de la empresa mediana en la misma industria y han experimentado un crecimiento real negativo de las ventas. Estos indicadores deben persistir durante al menos dos años consecutivos para minimizar la clasificación errónea derivada de las fluctuaciones cíclicas. Nuestra definición logra un buen equilibrio entre ser simple y fácil de implementar tanto para las empresas cotizadas como para las privadas, pero aún así poder servir como una aproximación razonable para el universo de las empresas zombis en relación con otras definiciones de la literatura.

Nuestra definición no se basa en el concepto de tasa de interés subsidiada de Caballero et al. (2008). Si bien esto puede haber sido aplicable en el contexto japonés durante las décadas de 1980 y 1990, la literatura reciente ha argumentado que puede resultar difícil identificar zombis en función de condiciones de financiación más favorables que las de las empresas con calificaciones altas (Kulkarni et al. 2021, Banerjee y Hofmann 2022). , Faria-e-Castro et al., 2022): (i) el entorno de bajas tasas de interés, que caracterizó la mayor parte del período de las últimas dos décadas, implicaría que los bancos cobrarían tasas de interés nulas o incluso negativas a las empresas zombis, lo que parece improbable y (ii) si bien es plausible que los bancos puedan ofrecer tasas de interés más bajas a los zombis que lo que sugerirían los modelos de riesgo crediticio de los bancos (basados ​​en los balances de los zombis), todavía es probable que los bancos cobren tasas de interés más altas que las ofrecidas. a empresas de alta calificación.

Encontramos que las empresas zombis se caracterizan típicamente por tener balances sustancialmente más débiles que los que no son zombis dentro de la misma industria y país. Por ejemplo, las empresas zombis exhiben una menor productividad total de los factores (PTF), son menos rentables, invierten menos, tienen activos líquidos limitados, tienden a ser más pequeñas, corren un mayor riesgo de incumplimiento y dependen más de los préstamos bancarios.

La Figura 1 muestra varios patrones interesantes. En primer lugar, la proporción de empresas zombis, tanto para las empresas cotizadas como para las privadas, ha aumentado constantemente durante las últimas dos décadas, algo especialmente evidente después de la crisis mundial. Esto posiblemente estuvo motivado por un período prolongado de bajas tasas de interés, amplia liquidez y un comportamiento de "búsqueda de rendimiento". Las empresas zombis representan más del 10% de todas las empresas que cotizan en bolsa en 2021 y el 5,3% de todas las empresas privadas en 2020. En segundo lugar, tras la tendencia temporal a la baja de 2016, la proporción de empresas zombis volvió a aumentar desde la pandemia de Covid-19. presumiblemente debido al apoyo político sin precedentes y a las fáciles condiciones de financiación. En tercer lugar, la incidencia de la zombificación es menor entre las empresas privadas. Este sorprendente resultado probablemente se explica por las tasas de salida sustancialmente más altas de las empresas privadas en comparación con las de las empresas que cotizan en bolsa (Albuquerque e Iyer, 2023). Nuestra conjetura es que (i) las empresas privadas débiles tienen más probabilidades de salir del mercado que las empresas cotizadas débiles y (ii) las empresas privadas zombis tienden a salir del mercado a un ritmo más rápido que las empresas zombis cotizadas. Estas dos fuerzas conducen a una tasa general de zombificación más baja entre las empresas privadas.

Figura 1Proporción de empresas zombis entre empresas cotizadas y privadas

La participación de los zombis varía ampliamente entre países (Figura 2): en el documento mostramos que la zombificación tiende a ser más frecuente en países con una postura macroprudencial más laxa, marcos de insolvencia corporativa menos preparados, un crecimiento más débil del PIB y tasas de interés más bajas. Las empresas zombis son más frecuentes en industrias no comercializables, como las de bienes raíces, el sector energético, la tecnología de la información, los materiales y el consumo discrecional, industrias que tienden a ser más vulnerables financieramente, menos productivas, experimentan auges impulsados ​​por el crédito y enfrentan más auges. oportunidades de crecimiento más débiles (Albuquerque 2023, Müller y Verner 2023).

Figura 2Proporción de empresas zombis cotizadas en 2021

Es bien sabido que la presencia de empresas zombis genera importantes efectos de congestión negativos en las empresas sanas, lo que pesa sobre su productividad y crecimiento (Peek y Rosengren 2005, Caballero et al. 2008, McGowan et al. 2018, Acharya et al. 2019, Banerjee y Hofmann 2022). Ampliamos esta literatura rastreando primero la dinámica de los efectos de la congestión a lo largo del tiempo, para evaluar los efectos a mediano plazo y no sólo los de corto plazo como se hace en la literatura relacionada. En segundo lugar, ampliamos el análisis de los efectos de la congestión a las condiciones crediticias de los no zombis. En tercer lugar, exploramos los efectos de la congestión también a través del margen extensivo, es decir, la probabilidad de que las empresas salgan o entren en sectores poblados por empresas zombis.

Realizamos una regresión de los indicadores del balance de las empresas en un término de interacción entre una variable ficticia no zombi y la participación zombi de la industria ponderada por activos (Caballero et al. 2008). El coeficiente de esta variable indica el cambio en el desempeño de los no zombis de un indicador determinado en relación con los zombis a medida que aumenta la proporción de empresas zombis en cada par de países-industrias. Agregamos efectos fijos de empresa para controlar las diferencias permanentes entre empresas, y efectos fijos de país-sector-tiempo para absorber todos los shocks variables en el tiempo de país-industria que pueden afectar de manera diferencial a las empresas. También incluimos variables de control específicas de la empresa.

Encontramos evidencia estadística sólida de los efectos de la congestión para los no zombis a medida que aumenta la participación de los zombis en la industria, tanto para las empresas cotizadas como para las privadas. Las empresas saludables en industrias con una mayor proporción de empresas zombis experimentan una reducción en el crecimiento de su inversión, empleo, ventas y productividad total de los factores en relación con las empresas zombis en la misma industria. También encontramos que los efectos de la congestión se han vuelto más prominentes desde la crisis global, lo que sugiere que las recesiones profundas acompañadas de crisis financieras, junto con un apoyo fiscal y monetario sustancial, pueden haber desempeñado un papel en la amplificación de los efectos negativos de la congestión (McGowan et al. 2018, Banerjee y Hofmann 2022).

Encontramos que los efectos de la congestión son bastante persistentes en el tiempo: las empresas sanas que operan en industrias con una mayor proporción de zombies de una desviación estándar experimentan en promedio un crecimiento de la inversión hasta cuatro puntos porcentuales menor y un crecimiento del empleo hasta dos puntos porcentuales menor en el mediano plazo. , que es económicamente importante (Figura 3). En general, al no salir del mercado, la supervivencia de las empresas zombis reduce las ganancias, las inversiones y las oportunidades de crecimiento de las empresas sanas.

figura 3Dinámica de la inversión y el empleo de los no zombis en industrias con una mayor proporción de zombis

A) Empresas cotizadas

B) Empresas privadas

Lo que se discute menos en la literatura es el efecto de los zombis en las condiciones crediticias de las empresas sanas. Una de las excepciones es Andrews y Petroulakis (2019), quienes encuentran que el crédito está menos disponible para las empresas saludables que operan en industrias con una mayor proporción de empresas zombis en cuatro países de la UE entre 2009 y 2013. Ampliamos esto en nuestra muestra. utilizando el cambio en el stock real de deuda como indicador del crecimiento del crédito, para encontrar que los efectos de la congestión también se materializan como un menor crédito para las empresas privadas y cotizadas saludables, en línea con los incentivos de los bancos a los préstamos zombis permanentes.

Si bien estos efectos a lo largo del margen intensivo son importantes, también documentamos efectos de congestión no despreciables a lo largo del margen extensivo. Agregando los datos a nivel de industria, mostramos que las industrias con una mayor proporción de empresas zombis tienden a afectar el proceso de destrucción creativa de las industrias (Figura 4). Las tasas de entrada de empresas tienden a ser más bajas y las tasas de salida de empresas sanas tienden a ser más altas, ya que las empresas que no son zombis pueden necesitar superar un umbral de productividad más alto para compensar los precios de mercado deprimidos y los salarios altos.

Figura 4Efectos de la congestión: tasas de entrada y salida a nivel de industria-país

A) Empresas cotizadas

B) Empresas privadas

Nos basamos en la literatura que ha abogado por una supervisión y regulación bancaria más estricta para mejorar la salud del sector bancario (Giannetti y Simonov 2013, Acharya et al. 2020, Blattner et al. 2023). De hecho, encontramos que los no zombis que operan en países con altos colchones de capital regulatorio y bajos préstamos morosos tienden a experimentar caídas menores en la inversión y el crecimiento de la deuda en comparación con los zombis en el mismo país y sector (Figura 5). Aumentar las reservas de capital de los bancos en una desviación estándar mitigaría los efectos de la congestión en el crecimiento de la inversión de los no zombis en 0,2 puntos porcentuales después de cinco años, lo que representa alrededor del 10% del efecto de congestión estimado en la Figura 3. En resultados novedosos, también encontramos Reducción de los efectos de congestión derivados de políticas macroprudenciales más estrictas, en particular medidas centradas en las restricciones a la oferta de crédito y en la mejora del capital bancario.

Figura 5Efectos de la congestión: dinámica de la inversión y la deuda de los no zombis cotizados tras una mejora en indicadores de salud bancarios seleccionados

Fortalecer el sector bancario puede no ser suficiente para mitigar los efectos de la congestión si los regímenes de insolvencia son débiles y costosos para los prestamistas. Para tener en cuenta las diferencias entre países en los regímenes de insolvencia, recurrimos al indicador de preparación para crisis de Araujo et al. (2022), que mide la preparación de los países para manejar una reestructuración empresarial a gran escala. El gráfico 6 muestra que el crecimiento de la inversión de las empresas sanas no mejora en países con marcos menos preparados cuando aumenta el colchón de capital regulatorio, sólo en países con marcos de insolvencia bien preparados. Este resultado habla de los incentivos que enfrentan los bancos, ya que el menor valor de recuperación esperado de los préstamos a zombies podría promover incentivos perennes.

Figura 6Efectos de la congestión: dinámica de la inversión de los no zombis tras una mejora de las reservas de capital para los regímenes de insolvencia bien preparados y menos preparados

La creciente zombificación en la economía mundial está asociada con importantes compensaciones para los responsables de las políticas. Por un lado, el apoyo público, incluidas las garantías y la indulgencia de crédito, puede ser importante para reducir las insolvencias en el corto plazo y contener el colapso de la demanda agregada durante períodos de grandes shocks financieros. Pero, por otro lado, un apoyo político no focalizado combinado con medidas macroprudenciales y de supervisión laxas, así como marcos de insolvencia deficientes, pueden retrasar una necesaria destrucción creativa con consecuencias negativas para el crecimiento de la productividad a largo plazo.

Nota de los autores: Las opiniones expresadas en esta columna representan únicamente las nuestras y, por lo tanto, no deben considerarse como representativas de las opiniones del Fondo Monetario Internacional, su Directorio Ejecutivo o la administración del FMI.

Acharya, VV, L Borchert, M Jager y S Steffen (2020), “Las políticas de rescate bancario de la zona del euro después de la crisis financiera global sembraron las semillas de la próxima crisis”, VoxEU.org, 10 de agosto.

Acharya, VV, T Eisert, C Eufinger y C Hirsch (2019), “Lo que sea necesario: los efectos reales de la política monetaria no convencional”, Review of Financial Studies 32(9): 3366–3411.

Albuquerque, B (2023), “Booms de deuda corporativa, restricciones financieras y nexo de inversión”, documento de trabajo de SSRN 3827924.

Albuquerque, B y R Iyer (2023), “The Rise of the Walking Dead: Zombie Firms Around the World”, Documentos de trabajo del FMI 23/125.

Andrews, D y F Petroulakis (2019), “Empresas zombis, bancos débiles y reestructuración deprimida en Europa”, VoxEU.org, 4 de abril.

Araujo, JD, J Garrido, E Kopp, R Varghese y W Yao (2022), “Policy Options for Supporting and Restructuring Firms Hit by the COVID-19 Crisis”, documento departamental del FMI 2022/002.

Banerjee, R y B Hofmann (2022), “Zombis corporativos: anatomía y ciclo de vida”, Economic Policy 37(112): 757–803.

Blattner, L, L Farínha y F Rebelo (2023), “Cuando las pérdidas se convierten en préstamos: el costo de los bancos débiles”, American Economic Review 113(6): 1600–1641.

Caballero, RJ, T Hoshi y AK Kashyap (2008), “Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan”, American Economic Review 98(5): 1943–77.

Faria-e-Castro, M, P Paul y JM Sanchez (2022), “Evergreening”, Documento de trabajo del Banco de la Reserva Federal de St. Louis 2022-024.

Favara, G, C Minoiu y A Perez (2022), “Zombie Lending to US firm”, SSRN Working Paper 4065886.

Giannetti, M y A Simonov (2013), “Sobre los efectos reales de los rescates bancarios: microevidencia de Japón”, American Economic Journal: Macroeconomics 5(1): 135–67.

Kulkarni, N, S Ritadhi, S Mukherjee y K Waldock (2021), “Unearthing Zombies”, documento de trabajo de SSRN 3495660.

McGowan, MA, D Andrews y V Millot (2018), “¿Los muertos vivientes? Empresas zombis y desempeño de la productividad en los países de la OCDE”, Política Económica 33(96): 685–736.

Müller, K y E Verner (2023), “Credit Allocation and Macroeconomic Fluctuations”, Review of Economic Studies, de próxima publicación.

Peek, J y ES Rosengren (2005), “Selección antinatural: incentivos perversos y mala asignación de crédito en Japón”, American Economic Review 95(4): 1144–1166.

Storz, M, M Koetter, R Setzer y A Westphal (2017), “¿Queremos que estos dos bailen el tango? Sobre empresas zombis y bancos estresados ​​en Europa”, Documento de trabajo del BCE 210.